Vorstandsvergütung auf dem Prüfstand

Die Hauptversammlungssaison 2025 markiert einen besonderen Haltepunkt seit Inkrafttreten des Gesetzes zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie (ARUG II) im Jahr 2020 und der ersten verpflichtenden Abstimmung über das Vorstandsvergütungssystem (spätestens) durch die Hauptversammlung 2021. Wir ziehen eine Zwischenbilanz.

Das ARUG II schreibt unter anderem vor, dass börsennotierte Unternehmen spätestens alle vier Jahre, mindestens jedoch bei jeder wesentlichen Änderung, ihr Vorstandsvergütungssystem von der Hauptversammlung billigen lassen müssen. Mit Ablauf dieser Vierjahresfrist mussten daher auch die letzten Unternehmen das zweite Mal mit ihrer Vorstandsvergütung auf die Hauptversammlung.

Weniger als die Hälfte der Dax- und MDax-Unternehmen haben die vollständigen vier Jahre „durchgehalten“. Daher befassen sich die Aktionäre bei den Hauptversammlungen 2025 erstmals wieder mit einem neuen oder zumindest überprüften Vergütungssystem. Die Mehrheit hatte bereits in den Vorjahren Anpassungen vorgenommen – entweder infolge strategischer Neuausrichtungen, die etwa andere Leistungskriterien in den Vordergrund rückten, oder als unmittelbare Reaktion auf konkrete Investorenkritik. Diese wurde insbesondere auch im Rahmen der jährlichen Say-on-pay-Abstimmungen zum Vergütungsbericht geäußert.

Dabei sehen Investoren und Stimmrechtsberater eine Zustimmungsquote unter 80 Prozent als deutliches Zeichen, dass das Thema Vergütung – sei es im Rahmen des Vergütungssystems oder bei der transparenten Darstellung im Vergütungsbericht – durch den Aufsichtsrat auf den Prüfstand gestellt werden sollte. Hierbei ist zu beachten, dass bei Überprüfung dieser Schwelle typischerweise die Stimmen der Ankeraktionäre unberücksichtigt bleiben.

Ein Blick auf die Abstimmungsergebnisse bis Mitte Mai 2025 zeigt ein durchwachsenes Bild: Während einige Unternehmen stabile oder leicht verbesserte Zustimmungsquoten verbuchen konnten, verzeichneten andere einen spürbaren Rückgang. So billigten nur 70,9 Prozent der Abstimmenden das Vergütungssystem der Allianz. Das ist ein Wert deutlich unter der kritischen 80-Prozent-Marke. Hannover Rück erreichte mit 80,1 Prozent gerade noch den grünen Bereich, während Infineon mit lediglich 56,7 Prozent eine besonders niedrige Zustimmungsrate hinnehmen musste. Bei weiteren Gesellschaften sank die Zustimmung um rund 5 Prozentpunkte gegenüber dem Vorjahr, lag jedoch weiterhin oberhalb der 80-Prozent-Schwelle.

Noch deutlicher fallen die Ergebnisse bei den Abstimmungen über die Vergütungsberichte aus, also die retrospektive Offenlegung und Beurteilung der tatsächlich gewährten und geschuldeten Vorstandsvergütungen im abgelaufenen Geschäftsjahr. Von den bislang vorliegenden 33 Abstimmungsergebnissen über die Vergütungsberichte liegen 52 Prozent unterhalb der Zustimmung des Vorjahres. Prominente Beispiele unterhalb der magischen 80-Prozent-Marke sind Bayer mit 67,4 Prozent, Carl Zeiss Meditec (76,8 Prozent), Fuchs Petrolub (79,8 Prozent) und Beiersdorf (79,7 Prozent). Der Tourismuskonzern Tui sticht besonders hervor: Sein Vergütungsbericht wurde mit nur 59,5 Prozent Zustimmung gebilligt.

Investoren kritisieren Vergütungssystem

Wie auch in den vergangenen Jahren zeigt sich insgesamt ein Dreiklang beim Investoren-Feedback:

• Kritik an der Gestaltung der Vergütung: Diese wird auch bei der Abstimmung über den Vergütungsbericht wiederholt.
• Kritik an der Anwendung des Vergütungssystems: Vergütungsbezogene Entscheidungen des Aufsichtsrats im Geschäftsjahr werden kritisch hinterfragt, auch wenn sie sich im Rahmen des Vergütungssystems bewegen.
• Kritik an der Transparenz: Die Detailtiefe des Vergütungsberichts hinterfragen Investoren hinsichtlich der Nachvollziehbarkeit des Pay-for-Performance-Zusammenhangs.

Die Kritikpunkte an Vergütungssystemen und -berichten ähneln denen der vergangenen Jahre:

• Vage definierte Leistungskriterien oder großer Anpassungsspielraum: Offene Formulierungen erschweren die Nachvollziehbarkeit und schaffen Spielräume für Ermessensentscheidungen. Diese sehen Investoren kritisch.
• Hoher Ermessensspielraum für Aufsichtsrat: Wenn variable Vergütungskomponenten scheinbar zu stark von subjektiven Einschätzungen abhängig sind, fehlt es an Transparenz.
• Zu geringe Verankerung von ESG­-Kriterien: Während Nachhaltigkeitsziele zunehmend in die Unternehmensstrategie einfließen, bemängeln Investoren, dass sie in Vergütungssystemen weiterhin unterrepräsentiert sind.
• Großzügige Abfindungsregelungen: Solche Regelungen kritisieren Investoren regelmäßig, da sie potenziell Fehlanreize setzen können, insbesondere bei Kontrollwechseln.
• Anhebung der Maximalvergütung: Eine solche Erhöhung kann zu Widerstand bei den Investoren führen, vor allem dann, wenn sie nicht durch gestiegene Anforderungen oder außergewöhnliche Leistungen begründet ist.

Ein besonders sensibles Thema ist 2025 wieder das Prinzip Pay for Performance, also die Verknüpfung von unternehmerischem Erfolg mit Vorstandsvergütung. Dabei stehen insbesondere die Auszahlungskurven für das Kriterium relativer Total Shareholder Return (TSR) im Fokus. Während bislang häufig eine Auszahlung von 100 Prozent des Zielbetrags bereits bei einer Gleichperformance mit einem Vergleichsindex oder dem Median einer Peergroup als marktüblich akzeptiert wurde, verschiebt sich der Maßstab. Stimmrechtsberater und institutionelle Investoren verlangen zunehmend ambitioniertere Modelle – vorzugsweise nach angloamerikanischem Vorbild, bei dem eine Zielerreichung von 100 Prozent mindestens eine Outperformance voraussetzt, im strengsten Fall die Auszahlung auch erst bei einer Outperformance beginnt.

Auch diese Kritik ist nicht neu. Einige Dax- und MDax-Unternehmen haben sie bereits im Rahmen ihrer neuen Vergütungssysteme berücksichtigt. Folglich haben sie ambitioniertere Zielerreichungskurven vorgestellt. Die diesjährige Hauptversammlungssaison zeigt jedoch auch, dass mit einer detaillierten Begründung sowie einer ambitionierten Peergroup auch mit den bisherigen Auszahlungskurven ein erfolgreiches Say on Pay erreicht werden kann. Bei der retrospektiven Betrachtung der tatsächlich gezahlten Vergütungen – also im Vergütungsbericht – kristallisieren sich zusätzliche Kritikpunkte heraus:

• Signifikante Vergütungserhöhungen (über zehn Prozent) ohne nachvollziehbare Begründung: Gerade in einem wirtschaftlich heraus fordernden Umfeld empfinden viele Investoren solche Anpassungen als unangemessen und akzeptieren diese nur mit ausführlicher Begründung – auch im Zusammenspiel mit der Entwicklung der Mitarbeitervergütung.
• Üppige Pensionszusagen: Zusagen, die mehr als 30 Prozent der jährlichen Grundvergütung ausmachen, stoßen vermehrt auf Ablehnung, insbesondere, wenn sie nicht im Einklang mit marktüblichen Standards und der Praxis bei der Belegschaft stehen. 
• Mangelnde Transparenz: Legen Unternehmen Zielwerte für Leistungskriterien der variablen Vergütung oder Anpassungen an diese nicht offen oder beschreiben sie diese nur unzureichend, erschwert das die Beurteilung der Ambitioniertheit und des Pay-for-Performance-Zusammenhangs.
• Diskretionäre Entscheidungen ohne klare Begründung: Wenn der Aufsichtsrat von seinem Ermessensspielraum Gebrauch macht, zum Beispiel durch Anpassungen der Leistungskriterien allein für Vergütungszwecke oder die Nutzung des Modifiers, erwarten Aktionäre eine überzeugende und detaillierte Erläuterung – andernfalls droht Ablehnung.
• Pay­-for­-Performance­-Zusammenhang: Die Relevanz eines klaren Zusammenhangs zwischen Vergütung des Vorstands und Performance des Unternehmens kann nicht hoch genug eingeschätzt werden: Wenn zwischen Vorstandsvergütung und der wirtschaftlichen Realität der Mitarbeitenden oder Aktionärinnen und Aktionäre eine deutliche Diskrepanz besteht, steigt die Wahrscheinlichkeit für ein ablehnendes Votum.

Darüber hinaus zeigt sich: Ein Unternehmen, das wiederholt auf Investorenkritik nicht angemessen reagiert, läuft Gefahr, das Vertrauen der Aktionäre nachhaltig zu verspielen. Ein „Weiter so“ – insbesondere beim Detaillierungsgrad des Vergütungsberichts – akzeptieren die Investoren immer seltener.

Fazit

Die Hauptversammlungssaison 2025 hält nicht nur für Unternehmen, sondern auch für Beobachterinnen und Beobachter einige Überraschungen bereit. Einmal mehr wird deutlich, wie entscheidend der konstruktive und proaktive Dialog mit den Aktionären ist. Governance Roadshows bieten hier eine gute Gelegenheit, die zentralen personalpolitischen Themen im Aufsichtsrat – etwa Kompetenzprofile, Nachfolgeplanung, Vergütungssysteme und konkrete Vergütungsentscheidungen – offen zu diskutieren und Vertrauen aufzubauen.

Den Vergütungsbericht selbst sollten Unternehmen nicht als bloße Offenlegungspflicht verstehen, sondern als zentrales Instrument der strategischen Kommunikation. Seine Wirkungskraft als Brücke zwischen Unternehmensführung und Stakeholdern sollte nicht unterschätzt und keinesfalls ungenutzt bleiben.