Durchwachsenes Investoren-Feedback

Die Europäische Aktionärsrechterichtlinie, in Deutschland in der zweiten Aktionärsrechterichtlinie (ARUG II) umgesetzt und seit Januar 2020 in Kraft, hatte ehrgeizige Ziele: Transparenz von Vergütungssystemen börsennotierter Gesellschaften, Kennzahlen und Ergebnisse sollten in Vergütungsberichten klar und verständlich formuliert und somit leichter nachvollziehbar sein. Der Transparenzgrad in der Kommunikation mit Aktionären und der breiteren Öffentlichkeit sollte sich deutlich verbessern. Mögen diese Ziele aus europäischer Perspektive durch die Verschärfung der Anforderungen für Länder mit geringerer Reife in der Corporate Governance erreicht sein, bedeuten die gesetzlichen Neuerungen für Deutschland einen Abschied von international führenden Standards in der Vergütungsgestaltung und -publizität.

Seit dem Geschäftsjahr 2021 müssen Unternehmen ihre Angaben zur Vergütung des Vorstands nicht mehr zwingend mit dem Geschäftsbericht, sondern spätestens im Rahmen der Einladung zur Hauptversammlung veröffentlichen. Neben den unterschiedlichen und teilweise verzögerten Veröffentlichungszeitpunkten wird die unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit vor allem aber durch die Vielzahl und Heterogenität der bereitgestellten Informationen erschwert. So zeichnen sich die Vergütungsberichte seit ARUG II durch ein deutliches Mehr an Tabellen und Grafiken sowie Textinformationen aus – dabei ist ein Mehr jedoch nicht immer besser. Im Rahmen der damit grundsätzlich verbesserten Darstellung erschwert die hohe Anzahl an unterschiedlichen und unternehmensindividuell deutlich variierenden Tabellen, dass Leserinnen und Leser die relevanten Informationen finden.

Entsprechend ergibt der traditionelle Rückblick auf die Abstimmungen über die Vergütungsberichte der führenden börsennotierten Unternehmen in Deutschland für die Hauptversammlungssaison 2023 ein durchwachsenes Bild: Über alle DAX-Unternehmen hinweg zeigt sich eine Zustimmungsquote von durchschnittlich 88,4 Prozent. Dieser Wert entspricht einem Anstieg in der Investorenakzeptanz in Höhe von durchschnittlich rund drei Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die höchsten Zustimmungen verzeichnen Porsche AG (100 Prozent), Porsche Automobil Holding (100 Prozent), Sartorius (99,3 Prozent), Siemens Healthineers (98,7 Prozent) und Volkswagen (98,5 Prozent). Am Ende des DAX-Vergleichs finden sich adidas (67,9 Prozent), Zalando (55,8 Prozent) und Bayer (52,3 Prozent). Im Unterschied zum Vorjahr sieht sich zumindest kein Unternehmen aus dem DAX-Kreis mit einer Zustimmung seiner Investoren von unter 50 Prozent konfrontiert.

Leicht negative Tendenz

Der auf den ersten Blick positive Gesamteindruck ist aber zu relativieren. So handelt es sich einerseits bei den Unternehmen mit den höchsten Zustimmungen überwiegend um solche mit Ankeraktionären und damit nur geringem Streubesitzanteil in der Aktionärsstruktur. Zudem ist die Investorenzustimmung zur Vergütungspublizität bei der Hälfte der DAX-Unternehmen sogar rückläufig. Hinzu kommt: 2022 wurden Bayer, Commerzbank, Continental, Qiagen, Symrise und Zalando in der Abstimmung über ihren Bericht über die Vergütung im Geschäftsjahr 2021 abgestraft. Die jeweiligen Kritikpunkte der Investoren wurden in diesem Jahr offenbar größtenteils berücksichtigt und umgesetzt. So haben sich die aktuellen Zustimmungswerte insbesondere bei Bayer (von 24,1 Prozent in 2022 auf 52,3 Prozent in 2023), Commerzbank (von 59,9 Prozent auf 85,8 Prozent), Continental (von 68,3 Prozent auf 95,5 Prozent), Qiagen (von 73,7 Prozent auf 96,2 Prozent) sowie Symrise (von 52,9 Prozent auf 89,9 Prozent) deutlich verbessert.

Die Vergütungspublizität hat durch die Gesetzesnovelle insgesamt erheblich gelitten. Unternehmen folgen beliebigen, selbst entwickelten Standards, jede Tabelle sieht anders aus.

Allein Zalando musste im Vergleich zum Vorjahr weitere Einbußen hinnehmen (55,8 Prozent versus 60,3 Prozent im Vorjahr). Klammert man die Zustimmungsquoten der deutlich verbesserten „Nachsitzer“ aus der aktuellen Statistik aus, ergibt sich bei der durchschnittlichen Zustimmung zum Vergütungsbericht in DAX-Unternehmen eine leicht negative Tendenz.

Angesichts mittlerweile bekannter Anforderungen und eingeübter Praxis im Vergütungsausweis sollte man annehmen, dass die Zustimmung der Investoren zu Vergütungsberichten zunimmt. Dass sie das nicht tut, ist neben generellen regulatorischen Herausforderungen im Vergütungsausweis oft unternehmensspezifisch begründet. Der Vergütungsbericht gibt die Ereignisse des vergangenen Geschäftsjahres wieder und berichtet über die Realisierung des Vergütungssystems sowie dessen konkrete Anwendung durch den Aufsichtsrat. Sind Aktionäre mit dem zugrunde liegenden Vergütungssystem oder aber dessen Anwendung nicht einverstanden, so wird dies mit einer Ablehnung des Vergütungsberichts abgestraft. In solchen Fällen kann dann auch die Art und Weise der Darstellung im Vergütungsbericht nicht alles retten.
Zudem nutzen einzelne Investoren die Diskussion um Vergütungssysteme und -berichte immer wieder als Hebel, um ihre eigenen Vorstellungen auf anderen Feldern durchzusetzen.

Unternehmensspezifische Ursachen für geringe Investoren-Akzeptanz

Die Gründe für schwankende Zustimmungsquoten zu Vergütungsberichten sind vielfältig. Allerdings kristallisieren sich auf Basis der vorliegenden hkp///group-Analyse folgende Faktoren übergreifend heraus:

• Investoren wollen Transparenz. Dieser Forderung mit einem Maximum an Text und Zahlen zu begegnen, provoziert gegenteilige Effekte. Erforderlich sind sinnvolle und übersichtliche Informationen in Form von Grafiken, Texten und Tabellen.
• Investoren wollen Vergleichbarkeit – und das nach global geltenden Standards. Unternehmen, die in ihren Vergütungen Kennzahlendefinitionen nutzen, die nicht internationalen Standards entsprechen, ernten dafür die entsprechende Kritik. Investoren schätzen Konsistenz in der Kapitalmarktkommunikation. Zu den aus ihrer Sicht schwerwiegendsten Kritikpunkten zählt, wenn in der Vorstandsvergütung zu wenig ambitionierte Ziele gesetzt werden, die unterhalb der veröffentlichten Guidance für den Kapitalmarkt liegen.
• Investoren stören Ermessensentscheidungen des Aufsichtsrats im Vergütungskontext vor allem dann, wenn sie nicht oder nicht schlüssig begründet werden oder grundsätzlich nicht nachvollziehbar sind.

Anders als für die breite Öffentlichkeit stellt die Höhe der Managergehälter in der Regel kein Problem für Investoren dar. Für sie ist stattdessen die Nachvollziehbarkeit von Pay for Performance deutlich wichtiger – hohe Vergütungssummen sollten auch stets mit herausragenden Unternehmensergebnissen einhergehen. Kritisch wird es jedoch bei deutlichen Vergütungserhöhungen ohne ausreichende Begründung oder außerordentlichen Zuwendungen, beispielsweise im Falle von Abfindungen, Sign-on-Prämien oder Sonderboni. Wird hier aus Sicht der Investoren unangemessen agiert, schlägt sich das unmittelbar in den Abstimmungsergebnissen nieder.

Kernproblem: Auslegungshilfen zur Regulatorik

Bei aller Kritik an unternehmensspezifischen Besonderheiten verweist die hkp///group-Analyse einmal mehr auf die Problematik der aktuellen regulatorischen Rahmenbedingungen. Laut Studienautoren sind die Ambitionen der zweiten europäischen Aktionärsrechterichtlinie beziehungsweise des ARUG II krachend gescheitert.

Hauptgrund dürften die Auslegungsvarianten des Aktiengesetzes durch das Institut der Wirtschaftsprüfer IDW in puncto „gewährter und geschuldeter Vergütung“ sein, die bis heute für Verwirrung und einen uneinheitlichen Vergütungsausweis sorgen. Die große Mehrheit der DAX-Unternehmen hat sich inzwischen immerhin dafür entschieden, die im Jahr erdienten Bezüge zu zeigen – im Einklang mit der bisherigen Ausweispraxis und dem Bericht über die Geschäftsergebnisse, auch wenn die Bezüge im Berichtsjahr noch nicht auf dem Konto des Vorstandsmitglieds gelandet sind.

Die wenigen DAX-Unternehmen, die den durch das IDW ursprünglich eingeschlagenen Weg mit den im Jahr zugeflossenen Bezügen gegangen sind, haben zusätzlich die erdiente Vergütung angezeigt. Andernfalls wäre eine Ablehnung des Vergütungsberichts auf der Hauptversammlung sicher gewesen. Noch uneinheitlicher wird das Bild, wenn man sich auch die börsengelisteten Gesellschaften unterhalb des DAX anschaut.

Die Vergütungspublizität hat durch die Gesetzesnovelle insgesamt erheblich gelitten. Unternehmen folgen beliebigen, selbst entwickelten Standards, jede Tabelle sieht anders aus. Den für die Pay-for-Performance-Bewertung zentralen Abgleich zwischen Geschäftsergebnissen und Vergütung nachzuverfolgen, ist für die Aktionäre herausfordernder denn je geworden. Die hkp/// group-Analyse kommt daher zu dem Schluss, dass gerade die Variantenvielfalt in der neuen Vergütungspublizität die unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit von Vergütungsinformationen in Deutschland für viele Aktionäre deutlich erschwert.

Allerdings ist die durch den deutschen Gesetzgeber und die Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex geschürte Hoffnung auf einen verbindlichen Standard im Vergütungsausweis auf europäischer Ebene trügerisch. Und selbst wenn neue Standards empfohlen werden, ist davon auszugehen, dass diese nicht der derzeitigen deutschen Marktpraxis entsprechen – und damit keine Lösung der aktuellen Problematik sein werden. Die Unternehmen werden also weiter alleingelassen.